X
Wiadomości StockWatch.pl
AD.bx ad0c
RSS

Sztuczne rysy na diamentach branży windykacyjnej

Opublikowano: 2018-02-13 20:12:55

Omawiane walory: ,

Spadające od blisko pół roku ceny akcji czołowych windykatorów z GPW powodują olbrzymią frustrację wśród akcjonariuszy. Emocje są na tyle silne, że wielu z nich zwątpiło w perspektywy branżowych liderów. StockWatch.pl sprawdził, czy blisko 40-proc. przecena ma uzasadnienie w fundamentach, czy może jest okazją do kupna tanich akcji.

Akcje windykatorów poszły w odstawkę. Inwestorów wypłoszyły m.in. sygnały o pogorszeniu wyników oraz afera z wyciekiem danych z bazy PESEL.

Notowania Kruka od ubiegłorocznego szczytu spadły już o blisko 40 proc., a GetBack o 37 proc. Przyczyny takiego „zjazdu” kursów największych windykatorów nie dla wszystkich inwestorów są oczywiste, czego dowodem są liczne teorie spiskowe snute na forach internetowych. Sprawy nie ułatwiają też skomplikowane zagadnienia rachunkowe, ale mimo obiektywnych trudności przyczyny spadków da się wyjaśnić w miarę prosto. Aby je zrozumieć, należy się cofnąć do września 2017 r., gdy inwestorzy po raz pierwszy od wielu lat obserwowali dwucyfrową wyprzedaż akcji Kruka.

Zbieg negatywnych informacji

Punktem zwrotnym w postrzeganiu branży okazał się dzień prezentacji wyników półrocznych Kruka, gdzie pojawiło się kilka negatywnie odebranych przez rynek informacji. Najwięcej emocji w raporcie wzbudziła wzmianka na temat spodziewanego spadku efektywności fiskalnej od 2018 r. na skutek zmian w prawie podatkowym w Europie i Polsce. Co ciekawe, to własnie tą informacją tłumaczono silną przecenę akcji Kruka, mimo iż sama spółka kilka razy w poprzednich latach podczas spotkań z analitykami mówiła wprost, że wcześniej czy później będzie płacić podatek dochodowy w znacznie większej skali. Warto też przypomnieć, że do 2016 r. Kruk pokazywał stopę opodatkowania niższą niż 1 proc.

Portfel wierzytelności Kruk SA. Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki

Drugim punktem zapalnym był wynik Kruka we Włoszech, czyli rynku, na którym spółka zainwestowała spore kwoty w poprzednich kwartałach. Przychody z rynku włoskiego wyniosły w II kw. 2017 r. 12,9 mln zł i były o 5,4 mln zł niższe od raportowanych przez spółkę w I kw. 2017 r. Rentowność portfela włoskiego w II kw. mierzona jako poziom przychodów do średniego stanu wartości pakietów wierzytelności na tym rynku wyniosła jedynie 2,6 proc. wobec 4,6 proc. w I kw. roku. Portfel ten odstawał też od pozostałych rynków: Polska – 9,6 proc., Rumunia 14,6 proc., pozostałe kraje 4,7 proc. Portfel włoskich wierzytelności stanowił na koniec półrocza prawie 1/5 całego portfela Kruka. Dlatego inwestorzy również i z tego powodu mogli nerwowo zareagować na wolniejszy rozwój wrocławskiej spółki. W III kw. przychody na rynku włoskim wyniosły już 20,4 mln zł, a rentowność skoczyła do 3,5 proc. wartości portfela. 

W kolejnych miesiącach sentyment do branży popsuły doniesienia prokuratury o aresztowaniu jednego z pracowników GetBack, co miało związek z postępowaniem w sprawie wycieku z bazy danych PESEL, oraz sygnały o szykowanych zmianach w prawie dotyczącym upadłości konsumenckiej. W tym drugim wypadku w zasadzie można mówić jedynie o pretekście do sprzedaży akcji, ponieważ obie spółki stawiają na windykację polubowną. Ewentualne zmiany w prawie nie będą dla nich istotne. 

>> Szerzej o powodach przeceny akcji czołowych spółek windykacyjnych pisaliśmy w grudniu

Dwie rysy na wycenach akcji

Wydawałoby się, że wolniejszy od zakładanego przez rynek i analityków rozwój działalności Kruka we Włoszech teoretycznie powinien dotyczyć tylko jego, ale to nieprawda. Trzeba pamiętać, że Kruk debiutował na giełdzie z już solidnie rozwiniętą organizacją w Rumunii – marża pośrednia z tego rynku odpowiadała za prawie 40 proc. całości marży pośredniej wykazywanej na poziomie skonsolidowanym. W kolejnych okresach Kruk wszedł na rynek czeski, słowacki i niemiecki, ale były to tak naprawdę nieduże inwestycje, w zasadzie nieistotne z punktu widzenia wyników finansowych. W latach 2012-2014 udział inwestycji na innych rynkach niż Polska i Rumunia nie przekraczał 9 proc. W 2015 r. wyniósł 15 proc., natomiast w 2016 r. 38 proc. i to właśnie w związku z rozpoczęciem działalności we Włoszech. A zatem tak naprawdę pierwszy raz w giełdowej historii sektora obserwujemy rozwój działalności windykacyjnej na dużym rynku zagranicznym.

Giełdowe gepardy 2018 roku – spółki i branże cz. I >>> CZYTAJ WIĘCEJ

Można śmiało powiedzieć, że rynek miał wygórowane oczekiwania względem ekspansji Kruka. Prognozy, że w ciągu 1-2 lat można zbudować od podstaw (a w zasadzie od istniejących na rynku niedużych lokalnych organizacji) sprawnie działający organizm, który od razu będzie działał jak szwajcarski zegarek, okazały się mocno przesadzone. Jak pokazuje praktyka, budowa biznesu na dużą skalę ani nie jest prosta, ani szybka. W myśl zasady: czas to pieniądz, taki proces ma wymierny wpływ na wycenę i Kruka i Getbacku.

Z tego samego powodu (potencjalnego wydłużenia czasu windykacji) wpływ na wycenę sektora mogła mieć afera PESEL. Zarzuty postawione ma jedynie były już pracownik GetBack, ale rykoszetem oberwał cały sektor – śledztwo prokuratury dotyczy nie jednej, a kilku kancelarii komorniczych. Na chwilę obecną nie ma żadnych przesłanek, że komornicy z pozostałych podejrzanych kancelarii współpracowali z którąkolwiek giełdową spółką, ale inwestorzy mogą w wycenę spółek wkalkulowywać to ryzyko. 

Niemiłe niespodzianki we wstępnych wynikach

Kolejnym powodem do przeceny były wstępne wyniki Kruka za IV kwartał i cały 2017 r. Przy okazji standardowej informacji o nakładach i spłatach spółka poinformowała także o szacowanym zysku netto, który miał wynieść w IV kwartale jedynie ok. 9 mln zł, wobec 74 mln zł w III kw 2017 r., 101 mln zł w II kw. 2017 r., czy 63 mln zł w okresie IV kw. 2016 r. Nieco światła na charakter wyników rzucił na forum StockWatch.pl Maciej Rynkiewicz, przedstawiciel Kruka.

– Zauważyliśmy, że spłaty z niektórych portfeli zakupionych przede wszystkim we Włoszech, rosną wolniej niż oczekiwaliśmy w momencie wyceny. To skutkowało w czwartym kwartale dokonaniem aktualizacji wartości tych aktywów i bezpośrednim wpływem na szacowany wynik finansowy. Aktualizacja wartości portfeli we Włoszech jest tylko jednym z elementów, które miał wpływ na szacunek wyniku Grupy opublikowany w dniu 10 stycznia. – napisał na forum StockWatch.pl Maciej Rynkiewicz z zespołu IR Kruka. 

Choć kwartalny zysk netto Kruka okazał się najsłabszy od wielu lat, to spółka jednak nadal rośnie, i to w szybkim tempie. Spłaty w IV kw. wyniosły 375 mln zł, tj. o 28 mln zł więcej niż w II kw. 2017 r. i 84 mln zł więcej niż w IV kw. 2016 r.

Odzyski na portfelach i zysk netto Kruk SA. Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki.

Wiadomo, że wynik pogrążyły przeszacowania wartości portfeli, ale zagadką pozostaje dokładna kwota. Na tę informację musimy poczekać do 4 marca, czyli publikacji pełnego raportu rocznego. Dodatkowo można się spodziewać, że w związku z rozwojem organizacji we Włoszech zwiększyły się koszty, a możliwe także, że coś zadziało się z podatkiem. Zauważmy, że efektywna stopa podatkowa po trzech kwartałach wynosiła tylko 3 proc. Oczywiście nie wiadomo, czy tak się faktycznie stało, ale jest to jedna z możliwości słabszych wyników w ostatnim kwartale roku.

Wstępne wyniki GetBack za IV kwartał także mogą być delikatnie rozczarowujące. Spłaty na zarządzanych przez spółkę portfelach były podobnie jak w przypadku Kruka rekordowe i wyniosły 346 mln zł. Niestety, nie do końca wiadomo, jak te spłaty rozłożyły się na segment portfeli własnych (gdzie odzysk transformuje się po obciążeniu aktualizacją i amortyzacją na przychody) i mniej rentowny segment portfeli obcych (gdzie spółka osiąga zysk z tytułu zarządzania i przeszacowania wartości udziałów i konwersja spłaty na wynik jest znacznie niższa). A to ma istotne znaczenie dla wyników. Po trzech kwartałach 64 proc. spłat dotyczyło segmentu portfeli własnych, ale w III kw. nabycia portfeli własnych i zewnętrznych były w zbliżonych i to relatywnie wysokich kwotach. 

Negatywem jest za to istotny wzrost kosztów bezpośrednich dochodzenia wierzytelności i wskaźnika kosztów bezpośrednich do spłat – tzw. cost to collect (CTC). Koszty bezpośrednie wyniosły w IV kw. 81 mln zł, tj. o 15,5 mln zł więcej niż w III kw. 2017 r. >> Dołącz do dyskusji na forumowym wątku dedykowanym akcjom GetBack

Odzyski i Cost to Collect GetBack. Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki.

Z naszych wyliczeń wynika, że wskaźnik CTC dla IV kwartału wyniósł 23,4 proc. (wg danych szacunkowych), czyli był o 3,3 p.p. wyższy niż w III kw. 2017 r. Warto przy tym zauważyć, że w trakcie poprzednich pięciu kwartałów wskaźnik ten był względnie stabilny i zawierał się w przedziale 19,1-20,3 proc. A zatem zarówno w przypadku Kruka jak i GetBacku spłaty wyglądają dobrze, tylko coś się zadziało z kosztami. 

Jest czas kupowania, jest czas sprzedawania

Zmienność jest naturalną cechą rynków finansowych. Kursy i indeksy falują tak jak morza i oceany, bo oddają non stop zmieniające się nastroje. Z dokładnie taką samą sytuacją mamy do czynienia w branży windykacyjnej. Jeszcze do niedawna inwestorzy byli rozkochani w spółkach windykacyjnych i nagradzali je za dynamiczny wzrost biznesu. Teraz, kiedy znalazły się powody do rewizji tempa, a także pewne obawy o utratę marż, dają upust swoim zawiedzionym nadziejom i pozbywają się akcji.

Źródło: Wyznaczanie punktów zwrotnych indeksu Wig przy pomocy wybranych metod analizy czasowej, Krzysztof Borowski.

Niestety, wycena rynkowa to w pewien sposób także odzwierciedlenie emocji inwestorów. Kurs akcji nieustannie porusza się od niedowartościowania do przewartościowania i tylko krótkimi chwilami oddaje wartość wewnętrzną spółek.

W wypadku spółek windykacyjnych jeszcze w ubiegłym roku mieliśmy do czynienia z okresem wzrostu i ignorowania ryzyk. Obecnie trwa faza spadków, gdzie każde negatywne zjawisko jest wyolbrzymiane. Dobrym tego przykładem są przeszacowania wartości portfela wierzytelności. W przypadku Kruka, przeszacowanie włoskich portfeli było pretekstem do ostatniej fali spadkowej. Co ciekawe, inwestorom jeszcze niedawno zupełnie nie przeszkadzał fakt, że rewaluacje (przeszacowania) portfeli nabytych po 2013 r. (prezentowanych w zamortyzowanym koszcie) we wszystkich kolejnych latach były ujemne – w 2014 r. na 20 mln zł, w 2015 r. na 45 mln zł, w 2016 r. na 60 mln zł, a po trzech kwartałach 2017 r. na 15 mln zł. Nie rzucało się to w oczy, gdyż na „starych” portfelach prezentowanych w wartości godziwej, nabytych przed rokiem 2014, spółka dokonywała dodatnich rewaluacji, także z powodu wydłużenia okresu prognozy. W 2015 r. Kruk zwiększył okres prognozy części portfeli z 10 do 16 lat, co między innymi pozwoliło na pokazanie dodatniej rewaluacji starych portfeli w kwocie 97 mln zł, choć trzeba dodać, że portfele te spłacały się lepiej od prognoz, co również stanowiło podstawę do wydłużenia okresu prognozy. >> Dołącz do dyskusji na forumowym wątku dedykowanym akcjom Kruka

Zmiana okresu prognozy spłat w Kruku. Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego za 2015 r.

Trzeba mieć świadomość także tego, że uwzględnione negatywne przeszacowania rzutują pozytywnie na przyszłe przychody. Jeśli spółka podchodzi do spłat restrykcyjnie (a Kruk to wielokrotnie deklarował) i przeszacowuje wartość portfela w dół, to takie przeszacowanie zmniejsza jej przychody w okresie dokonania rewaluacji, ale jednocześnie pozwala pokazać większe obroty w przyszłości. Gdyby nie dokonywano negatywnych rewaluacji, to w kolejnych okresach różnica pomiędzy prognozą a faktyczną spłatą zmniejszałaby przychód. Warto także wspomnieć, że jeśli założenia co do przyszłych spłat są zbyt konserwatywne, to w kolejnych latach może dochodzić do nadpłat względem wartości prognozowanych, a nadpłaty te zwiększają bezpośrednio przychód i zysk. A zatem tak naprawdę kierunek przeszacowania powinien być zmienny i mieć charakter oscylacyjny, aby najwierniej dopasować prognozę do spłat faktycznych. 

Bez większego echa przeszedł także nowy program motywacyjny dla zarządu Kruka, który wskazywał na możliwość wolniejszego wzrostu w przyszłości. Rynek wydawał się jednak zauważać tylko ambitne cele stawiane przez prezesa przed spółką: wiodąca pozycja w Europie (co udało się zrealizować!) oraz spółka nr. 1 na świecie.

Huśtawkę nastrojów widać także w wypadku GetBack. Warto przypomnieć, że na etapie IPO cena maksymalna wynosiła 27 zł. Ostatecznie książkę popytu wśród inwestorów instytucjonalnych udało się zamknąć dopiero przy cenie 18,50 zł, czyli ponad 30 proc. niżej niż celowano. W wyniku wysokiej redukcji i wstępnych wyników za II kw. kurs po debiucie wystrzelił w okolice 28 zł, natomiast po publikacji raportu kwartalnego zaczął się osuwać. Możliwe, że zyski zaczęła realizować część inwestoró instytucjonalnych, ale możliwe także, że część inwestorów zdała sobie sprawę, że nie wszystko idzie łatwo, gładko i przyjemnie. Ze sprawozdania wynikało, że pomimo znaczącego zaangażowania środków w segment portfeli obcych (aktywa na koniec półrocza 655 mln zł, na koniec 2016 r. 352 mln zł), zwrot na poziomie operacyjnym jest znikomy – 5 mln zł EBIT za cztery ostatnie kwartały, 6 mln zł za pierwsze półrocze 2017 roku. A przecież już w prospekcie emisyjnym spółka informowała o wypowiedzeniu umowy zarządzania częścią portfela inwestycyjnego Open Finance Wierzytelności Detalicznych NSFIZ obejmującego sekurytyzowane wierzytelności. GetBack w rozliczeniu wystawił rachunek funduszowi Leszka Czarneckiego na 102 mln zł.

– Decyzja o wypowiedzeniu umów przez spółkę oraz Kancelarię Prawną Getback była podyktowana brakiem możliwości osiągnięcia porozumienia z głównym uczestnikiem funduszu w kwestii ustalenia korzystnych dla spółki i Kancelarii Prawnej Getback warunków biznesowych dotyczących dalszej obsługi wierzytelności sekurytyzowanych Open Finance Wierzytelności Detalicznych NSFIZ. – czytamy w prospekcie emisyjnym GetBack SA.

Choć w prospekcie emisyjnym ta kwestia nie była powiedziana wprost, to między wierszami możemy wyczytać, że nowe warunki współpracy musiały być znacząco gorsze, a skoro tak, musiało się to odbić na przyszłych wynikach segmentu zarządzania wierzytelnościami. Co więcej, kolejny (czyli IV kwartał 2017 r.) będzie pierwszym, w którym wskazane fundusze nie będą obsługiwane, a część operacyjnych kosztów pewnie pozostanie. I tu mamy podobną sytuację, jak w Kruku. Część inwestorów była zaskoczona faktem wysokich kosztów finansowych. I znów już na podstawie prospektu emisyjnego dało się wyliczyć, że odsetki od obligacji w I kw. 2017 r. wyniosły aż 2,45 proc. średniego stanu zadłużenia z tego tytułu, co daje roczną stopę na poziomie prawie 10 proc. Mamy zatem potwierdzenie tego, że negatywne informacje we wzrostowej fazie kursu były ignorowane, natomiast w trakcie spadków przypisuje im się przesadne znaczenie.

Cena jest tym, co płacisz. Wartość jest tym, co otrzymujesz

To jeden z najsłynniejszych cytatów z Warrena Buffeta, guru inwestycyjnego, który w kontekście obecnej sytuacji w branży warto przypomnieć. Zarówno Kruk jak i GetBack mają charakter silnie wzrostowy. Obie spółki mają przed sobą perspektywę osiągnięcia znacznie lepszych wyników. W relacji do tego co osiągają dziś, może tanio nie jest, ale za chwilę na skutek poprawy wyników będzie. Oczywiście, dynamika wzrostu może być nieco niższa niż pierwotnie oczekiwano i jest to podstawą do obniżenia poprzeczki dla przyszłych wyników. Mimo wszystko chyba jednak nie do takiego stopnia, aby kapitalizacja od szczytów skurczyła się o przeszło 40 proc.

Jak wspomniano wyżej, aktualizacja wartości portfela wierzytelności Kruka dotyczy spłat w przyszłych okresach i w zasadzie nie odzwierciedla wyniku prowadzonej działalności w raportowanych okresach. Według danych na koniec 3 kw. 2017 r., dług netto branżowego lidera wynosił 1,38 mld zł, co z obecną kapitalizacją daje nam Enterprise Value na poziomie 5,3 mld zł. Krocząca EBITDA za ostatnie cztery kwartały skorygowana o aktualizację portfela wynosi 385 mln zł, wobec czego wskaźnik EV/EBITDA osiąga poziom 13,8. Skorygowany o aktualizację kroczący zysk netto (na koniec 3 kw. 2017, bez uwzględniania tarczy podatkowej) wynosi 228 mln zł, co implikuje wskaźnik C/Z w wysokości 17,2. Jak na spółkę rosnącą po kilkadziesiąt (historycznie) czy kilkanaście (cele programu motywacyjnego) procent rocznie, są to wskaźniki niskie. 

Ze względu na brak odpowiednich danych, takich samych obliczeń nie da się przeprowadzić dla GetBack. Spółka w II kw. 2017 r. zmieniła sposób pokazywania aktualizacji i amortyzacji portfeli wierzytelności i prezentuje je obecnie tak jak Kruk, czyli w szyku rozwartym. Za to da się porównać wskaźniki EV/cash_EBITDA. Dla Kruka wynosi on 6,5, natomiast dla GetBacku ok. 6,1. Trzeba jednak dodać, że we wskaźniku tym nie mamy odzwierciedlonej amortyzacji pakietów, czyli ekwiwalentu ceny nabycia, a ta dla spółki kierowanej przez Konrada Kąkolewskiego może być wyższa – spółka wygrywa z Krukiem większość przetargów w Polsce, więc prawdopodobnie płaci nieco większe ceny. 

Od strony fundamentalnej, akcjonariusze długoterminowi wciąż mogą spać spokojnie. Analiza aktualnie dostępnych danych oraz inwestycje w nowe portfele wierzytelności idące w setki milinów złotych wskazują, że i Kruk i GetBack utrzymają wysokie tempo wzrostu w kolejnych latach.

Nakłady na portfele GetBack. Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki.

Nakłady na nowe portfele Kruk SA. Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów bieżących spółki.

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

    - analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,
    - moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,
    - aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,
    - narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ (o getback, Kruk)



Innowacyjna Gospodarka Dotacje na innowacje
Inwestujemy w waszą przyszłość
PARP
Współpraca
Dom Maklerski TMS Brokers logo Equity Magazine Biuro Maklerskie Alior Bank
Bossa PayU tradingview Szukam-Inwestora.com

Polub stronę na Facebooku