X
Wiadomości StockWatch.pl
AD.bx ad0c
RSS

Raport: 3 czarne konie polskiej branży energetycznej

Opublikowano: 2017-02-07 09:34:41

Omawiane walory: , , , , , ,

Na akcjach giełdowych producentów energii elektrycznej ruszyła gra pod rządowe zapowiedzi utworzenia rynku mocy. Sprawdziliśmy, które z polskich spółek generują najwięcej gotówki i mają największy potencjał do wzrostów w kolejnych kwartałach.

Enea
11,88 +0,08 (+0,68%)
energa
10,98 +0,19 (+1,76%)
Kogenera
94,99 +0,00 (+0,00%)
pep
16,19 +0,04 (+0,25%)
PGE
11,68 -0,08 (-0,68%)

W ostatnich latach akcjom spółek energetycznych bliżej było do tzw. spadających noży niż do bezpiecznych przystani. W 2015 roku subindeks WIG-Energia spadł o 13 proc., a w kolejnym roku pogłębił dołek o 30 proc. Na tak drastyczną przecenę złożył się szereg czynników, począwszy od niskich cen prądu, spowodowanych rosnącą produkcją ze źródeł odnawialnych, a skończywszy na zapowiedziach europejskich polityków na temat kolejnych ograniczeń darmowych praw do emisji gazów oraz walki z ociepleniem klimatu. Swoje trzy grosze dorzucili też polscy politycy, angażując branżę w ratowanie nierentownych kopalń.

Pierwsze symptomy poprawy pojawiły się dopiero na przełomie roku. W sumie branżowy subindeks od listopadowego dołka odbił o blisko 19 proc. Światełkiem w tunelu jest perspektywa wprowadzenia tzw. rynku mocy. Nowe regulacje mają podnieść opłacalność inwestycji w konwencjonalne źródła energii, a dodatkowo nadać sens remontom i regeneracjom starych bloków, co w obecnym układzie stanowi duży wysiłek finansowy dla spółek. Ostateczny kształt nie jest jeszcze znany. Nie ma też żadnej pewności, że nowe przepisy rzeczywiście wejdą w życie. Mimo to inwestorzy w myśl zasady kupuj plotki, sprzedawaj fakty już teraz zbierają przecenione akcje. 

>> MILION złotych w zarządzanie – konkurs dla inwestorów >>

Słabe wyniki i niskie wyceny majątku

W wypadku energetyki analiza podstawowych wskaźników opartych o zyski – czy to operacyjny, czy netto – na niewiele nam się przyda, ponieważ w większości spółek są one ujemne. Wśród siedmiu rozpatrywanych podmiotów aż cztery mają roczną stratę, a wskaźnik C/Z tylko dla Kogeneracji można uznać za relatywnie niski – 10,2. W tym miejscu warto dodać, że w skład WIG-Energia wchodzi 10 spółek, ale dwie z nich (Inter RAO Lietuva AB i CEZ) działają głównie na rynkach zagranicznych, a Będzin stał się już jakiś czas temu bardziej podmiotem finansowym niż energetycznym.

Energetyka ze względu na stałe zapotrzebowanie społeczeństwa na energię elektryczną jest sektorem bezpiecznym (defensywnym) i wymagana przez inwestorów stopa zwrotu jest znacznie niższa niż dla ogółu gospodarki. Z tego powodu C/Z w branży energetycznej na poziomie 15-20 nikogo nie powinien dziwić, a wartość dla PGE na poziomie 19 nie wskazuje wprost na przewartościowanie. Niestety, w wynikach spółek znajdują się często znaczące straty wynikające z przeszacowań wartości majątku i tak naprawdę wskaźniki oparte o nominalne zyski są mało użyteczne.

Pod względem wycen majątkowych największy potencjał ma Tauron, handlowany obecnie przy wskaźniku C/WK na poziomie 0,31. Niewiele wyżej notowane są ZE PAK i Enea, a niskie wartości mają w zasadzie wszystkie podmioty poza Kogeneracją. Niestety, energetyka to nie deweloperka czy handel i na wartość majątku mało kto zwraca uwagę. Wyceny majątku w bilansie są pochodną wycen dochodowych wykonanych przez zarządy samych spółek, a założenia do takich wycen często nie mają nic wspólnego z rzeczywistością.

Spółka Kapitalizacja [mln zł] Wartość księgowa [mln zł] EBIT
[mln zł]
Zysk netto [mln zł] C/WK C/Z
Enea 4.578 12.830 -260 -516 0,36 ujemny
Energa 4.223 8.730 627 211 0,48 41,4
Kogeneracja 1.355 1.360 177 133 1 10,2
Polenergia 570 1.300 4 -60 0,44 ujemny
PGE 20.848 41.080 3.120 2.190 0,51 18,8
Tauron PE 5.135 16.380 -2.910 -2.610 0,31 ujemny
ZE PAK 721 2.110 -1.540 -1.680 0,34 ujemny

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych spółek

>> Wskaźniki fundamentalne poszczególnych producentów energii elektrycznej sprawdzisz tutaj

Energetyka – kopalnia gotówki

Znacznie lepszą miarą wartości poszczególnych spółek jest gotówka wypłacana w formie dywidendy. Choć wyniki sektora są słabe, to spółki energetyczne nadal generują olbrzymie kwoty. W tym ujęciu liderem jest PGE, gdzie roczny cashflow operacyjny od kilku lat utrzymuje się powyżej 6 mld zł. Stabilnym strumieniem gotówki, liczonym w miliardach złotych mogą pochwalić się także Tauron, Energa i Enea. Co ciekawe, jeśli założymy powtarzalność tych wyników i wypłatę całości w formie dywidendy, inwestycja w ZE PAK, Eneę czy Tauron zwróciłaby się w czasie krótszym niż dwa lata, czyli bardzo szybko. Ciężko jednak sobie wyobrazić sytuację, że spółki zaczną płacić dywidendy w wysokości generowanej operacyjnie gotówki przed spłatą kredytów czy obligacji, bo zaciągnięcie tych zobowiązań wiąże się z koniecznością utrzymywania odpowiednich kowenantów.

Spółka CFO 2014
[mln zł]
CFO 2015
[mln zł]
CFO 2016 TTM
[mln zł]
FCF 2014
[mln zł]
FCF 2015
[mln zł]
FCF 2016 TTM
[mln zł]
C/CFO (C + Dług netto)/CFC
Enea 1.115 2.206 2.683 -1.985 -1.600 -1.782 1,71 3,36
Energa 1.952 1.604 1.603 130 245 -50 2,63 5,62
Kogeneracja 115 340 400 -164 52 203 3,38 3,16
Polenergia 79 225 159 -281 -413 -188 3,58 8,51
PGE 6.333 6.777 6.351 -133 -1.993 -2.845 3,28 3,93
Tauron PE 2.617 3.387 3.009 -1.042 -830 -1.136 1,71 4,45
ZE PAK 413 467 776 -189 -1.218 500 0,93 1,71

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych spółek

Co do zasady, dywidenda wypłacona jest zysku netto jednostki dominującej oraz z kapitału zapasowego skumulowanego z poprzednich lat. Z tego powodu bardzo ważne jest, ile poszczególne podmioty są w stanie wygenerować pieniędzy na prowadzonej działalności i ile z uzyskanej kwoty muszą przeznaczyć na obsługę zadłużenia i nowe inwestycje. Niestety, wydatki inwestycyjne są bardzo zmienne w czasie, a dodatkowo nie wiemy w jakim stopniu zostaną sfinansowane długiem. Teoretycznie nowe aktywa i inwestycje można w 100 proc. sfinansować kredytem czy emisją obligacji, natomiast realnie uzyskiwane finansowanie w bankach rzadko kiedy przekracza 70 proc. wartości. Przy założeniu, że wszystkie spółki realizują inwestycje z własnej kieszeni – co najmocniej obciąża poziom wolnej gotówki – w 2016 r. dywidendą podzieliłyby się tylko Kogeneracja i Energa. W rzeczywistości dywidenda wystąpiła w Enerdze (203 mln zł), Kogeneracji (93 mln zł), Polenergii (23 mln zł) i PGE (467 mln zł).

Spółka 2016 r.
kwota na akcję/stopa dywidendy
2015 r.
kwota na akcję/stopa dywidendy
2014 r.
kwota na akcję/stopa dywidendy
2013 r.
kwota na akcję/stopa dywidendy
Enea brak 0,47 zł/3,05 proc. 0,57 zł/3,78 proc. 0,36 zł/2,49 proc.
Energa 0,49 zł/4,95 proc. 1,44 zł/5,63 proc. 1 zł/5,1 proc. n/d
Kogeneracja 6,25 zł/6,25 proc. brak brak brak
Polenergia 0,50 zł/3,12 proc. brak brak brak
PGE 0,25 zł/2,22 proc. 0,78 zł/5,05 proc. 1,10 zł/4,95 proc. 0,86 zł/5,02 proc.
Tauron PE brak 0,15 zł/3,58 proc. 0,19 zł/3,82 proc. 0,20 zł/4,61 proc.
ZE PAK brak 1,20 zł/7,77 proc. 0,68 zł/2,35 proc. 1,62 zł/9,3 proc.

Źródło: Opracowanie własne

Najtańszy nie znaczy najlepszy

Mamy więc tak naprawdę przedział wartości potencjalnej dywidendy, który jest ograniczony z jednej strony poziomem generowanej operacyjnie gotówki i stanem salda w kasie, z drugiej wolnymi przepływami pieniężnymi. Przedział niestety o dość dużym rozrzucie, który nie nadaje się wprost do wyceny spółek. Z tego powodu do oceny kapitalizacji spółek trzeba poszukać innego wskaźnika. Postawiliśmy na gotówkowy odpowiednik EV/EBITDA, gdzie w liczniku mamy kapitalizację powiększoną o finansowy dług netto, natomiast w mianowniku przepływy operacyjne. Można powiedzieć, że to miara czasu, jaki jest potrzebny na spłacenie wierzycieli finansowych i zwrot z inwestycji dla akcjonariuszy. 

W takim ujęciu najtańszy jest ZE PAK, gdzie czas zwrotu to niecałe dwa lata. Poziom wskaźnika jest niski, ponieważ spółka w ciągu ostatnich czterech kwartałów wygenerowała istotnie więcej gotówki niż w 2014 i 2015 r. Może to wskazywać na jednorazowy charakter tak wysokiego przepływu pieniężnego za ostatnie cztery kwartały. Druga pod względem czasu zwrotu jest Kogeneracja (3,16), a ostatnie miejsce na podium, z bardzo podobnym poziomem wskaźnika (3,36), przypadło Enei. W obu spółkach także mamy do czynienia ze wzrostem generowanej gotówki, ale przyrost ten ma charakter bardziej stały i jest relatywnie mniejszy niż w ZE PAK-u. Można wnioskować, że wzrosty przepływów mają trwalszy charakter, a zatem potencjał do wzrostu jest znacznie bardziej realny. Zwrot z inwestycji poniżej czterech lat ma jeszcze tylko PGE i jest to spółka posiadająca jednocześnie najbardziej stały poziom generowanej gotówki.

Wśród dużych spółek słabo wygląda Tauron – czas zwrotu 4,5 roku – co związane jest z dużym zadłużeniem spółki. Dług netto wynosi ponad 8 mld zł, a druga pod tym względem Energa jest winna instytucjom finansowym 4,78 mld zł. Pod względem czasu zwrotu najgorzej prezentuje się Energa. Mimo wszystko gdańska spółka też ma przesłanki do wzrostu. Energa posiada największy w branży udział dystrybucji, gdzie przychody zależą od wartości aktywów regulacyjnych i oczekiwanej stopy zwrotu. Do kalkulacji tej ostatniej używa się stopy wolnej od ryzyka, która – jak wszystko wskazuje – będzie w tym roku rosła. 

TE ARTYKUŁY RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ (o Enea, energa, Kogenera, pep, PGE, TAURONPE, zepak)



Innowacyjna Gospodarka Dotacje na innowacje
Inwestujemy w waszą przyszłość
PARP
Współpraca
logo Equity Magazine Biuro Maklerskie Alior Bank
Bossa PayU Szukam-Inwestora.com